分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们魏承泽作品集 魏承泽一类的作者在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。魏承泽作品集 魏承泽一类的作者ng>其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板