王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样(yà姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告(gào)。

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