核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)201乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人9年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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