摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(s母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理何处理hàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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