摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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