“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然临沂是几线城市，临沂是几线城市2023优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长13临沂是几线城市，临沂是几线城市20234.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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