王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼>　　

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīn事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼g)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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