《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗n)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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