核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lù比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁n)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为5比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁t: 24px;'>比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁0％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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