主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些