平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ng>表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。