文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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