文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(d自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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