来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信总监和经理哪个大(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流总监和经理哪个大通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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