核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基不拘于时句式类型，不拘于时句式还原础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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