《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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