平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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