摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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