平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增28200克是几两 200克是多少毫升73亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中200克是几两 200克是多少毫升小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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