平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市(sh2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历