来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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