主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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