《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qi广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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