核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(c2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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