核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì币值是什么意思，硬币的币值是什么意思)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.币值是什么意思，硬币的币值是什么意思g>过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.<币值是什么意思，硬币的币值是什么意思strong>市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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