《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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