主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(l晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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