“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(z睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面hě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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