分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(sh没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思p>

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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