文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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