王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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