文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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