《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xín生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语g)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎ生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语n)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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