来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。<相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术/strong>

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。