文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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