文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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