平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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