文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(z在职教育是什么意思，补充在职是什么意思hài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行在职教育是什么意思，补充在职是什么意思的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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