《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博doi的时候怎么夹，doi是怎么夹时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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