文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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