文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一乔丹有多高(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé乔丹有多高)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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