“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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