平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至360借条是正规的吗2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù360借条是正规的吗)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三360借条是正规的吗季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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