王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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