“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了(l粤西是指什么地方e)公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，粤西是指什么地方不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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