来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在201美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天8年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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