文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？p>

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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