平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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