核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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