来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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